平安证券股份有限公司叶寅,倪亦道近期对智飞生物（300122）进行研究并发布了研究报告《产品结构变化，2023有望迎来微卡放量》，本报告对智飞生物给出增持评级，当前股价为86.51元。
智飞生物
(资料图片)
事项：
公司发布2022年年报，全年实现营收382.64亿元(+24.83%)，实现归母净利润75.39亿元(-26.15%)，扣非后归母净利润为75.10亿元(-26.26%)。
符合预期。公司发布分红预案，每10股派现5.00元(含税)，送4股(含税)，转增1股。
平安观点：
新冠疫苗影响减少，HPV疫苗保持放量
公司Q4单季度实现营收104.41亿元(+18.33%)，实现归母净利润19.32亿元(+7.03%)，扣非后归母净利润为19.20亿元(+8.71%)。
在各地疫情反复情况下仍取得理想表现。
全年来看，公司收入结构有较大变化。2021年全年子公司安徽龙科马实现营收84.19亿元、净利润55.80亿元，而2022年龙科马实现营收16.62亿元、净利润4.48亿元。考虑到2022年微卡销售规模有限，新冠疫苗需求的减少是龙科马业绩变化的主要原因。另一方面，其他常规产品销售则有明显增长，公司常规自产产品全年销售17.60亿元(+35.82%)，代理产品全年销售349.75亿元(+67.09%)。代理产品中，占比最大的HPV疫苗保持快速放量，2022年批签发数量增长超50%，估计销售收入增长达到70%左右。
产品结构变化导致公司整体毛利率、费用率同比有所变化。其中整体毛利率为33.63%(-15.40pct)，销售费用率为5.84%(-0.15pct)，管理费用率为0.98%(持平)，研发费用率为2.23%(+0.43pct)。
代理协议续签，业绩确定性得到保障
2023年1月末，公司与MSD续签代理协议，继续由智飞负责MSD疫苗产
品在中国大陆的经销和推广。协议覆盖期限为2023H2-2026年，双方在协议中约定了每年度各疫苗品种的基础采购金额，总量超过1000亿元。该协议的顺利续签打消了二级市场对智飞代理权能否延续的担忧。稳健且长期的基础采购额也为公司后续业绩确定性带来保障。
疫情影响消退，微卡迎来放量良机
微卡是公司结核病系列产品的核心，其预防用适应症已于2021年6月获批。而与微卡配套的结核检测试剂宜卡更是在2020年4月就已获批上市。然而受疫情影响，结核病的防治在过去3年中并不是疾控中心工作重心，微卡与宜卡的推广也因此受阻。随着疫情影响消退，微卡在2023年迎来放量良机。
每年国内有大约80万例结核病患者被报道，实际患病人群估计更多。这些患者的密切接触者很可能成为结核病菌携带者，并有一定概率在未来发病，是结核病防治工作中不可忽略的一环。宜卡+微卡的产品组合能够更快、更廉价、更有效地对结核病高危人群进行筛查和干预，契合我国消除结核病的目标。我们认为，随着疾控的精力逐步从疫情中解放出来，结核病防治将重新回到焦点，进而带动微卡系列广泛使用。
维持“推荐”评级。考虑疫情消退后常规疫苗接种需求恢复以及微卡逐步放量，调整2023-2024年EPS预测并新增2025年EPS预测为5.82、6.98、8.47元(原5.35、6.74元)。维持“推荐”评级。
风险提示：1)新品上市审批具不确定性，若进度不及预期可能导致放量滞后；2)公司产品推广或生产不达预期，可能影响业务增长；3)疫苗产品受众广泛，若出现行业负面事件可能导致大众对疫苗产生不信任，进而影响疫苗市场需求
数据中心根据近三年发布的研报数据计算，国信证券陈益凌研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值为79.77%，其预测2023年度归属净利润为盈利91.03亿，根据现价换算的预测PE为15.38。
最新盈利预测明细如下：
该股最近90天内共有26家机构给出评级，买入评级23家，增持评级3家；过去90天内机构目标均价为128.47。根据近五年财报数据，估值分析工具显示，智飞生物行业内竞争力的护城河优秀，盈利能力良好，营收成长性一般。财务可能有隐忧，须重点关注的财务指标包括：货币资金/总资产率、应收账款/利润率、经营现金流/利润率。该股好公司指标3星，好价格指标3.5星，综合指标3星。(指标仅供参考，指标范围：0~5星，最高5星)
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